发于湛江向外拓展，股改上市发展加速。欢乐家源于 2001 年成立的湛江市湛兴旺食品有限公司， 2002 年更名为湛江市欢乐家食品有限公司，随后相继在湖北、山东、武汉等地设立生产子公司。 2014 年，公司通过“欢乐家生榨系列”产品进入植物蛋白饮料市场。2019 年通过股份制改革变 更为欢乐家食品集团股份有限公司，并于 2021 年 6 月在深圳证券交易所实现上市。个人控股为主，股权较为集中。从股权结构看，广东豪兴投资有限公司持有公司 50.98%的股权， 为第一大股东；公司的实际控制人为李兴、朱文湛夫妻以及李兴之弟李康荣，三人合计直接或间 接持股 75.74%。除控股股东外，公司股东多为其他个人，股权较为集中。
产品矩阵完善，品牌定位清晰。欢乐家的产品矩阵丰富， 成立之初，公司的产品为水果罐头； 2014 年公司推出“欢乐家生榨系列”产品，进军植物蛋白饮料市场。当前，公司已形成“水果罐 头+椰子汁”双驱动的发展战略。公司目前的产品矩阵主要包括：1）椰子汁饮料，包括 1.25 千克 PET瓶大单品、245ml蓝彩铁罐装椰子汁、椰子水、厚椰乳等；2）水果罐头，包括橘子罐头、黄 桃罐头、梨罐头等。不断丰富的产品结构，满足消费者多元化需求，同时顺应年轻化趋势，品牌 影响力逐步增强。 推出椰类战略新品，有望打造新增长曲线。2022 年，为顺应行业变革和消费者需求升级的趋势， 欢乐家推出了 100%椰子水、以椰子水为配料的功能饮料；以椰子汁为基底的厚椰乳等系列产品有望助力公司向 To B 业务转型。罐头类，公司推出了半桃铁盒的小包装罐头产品，主打便携、年 轻化和休闲化。
罐头生产技术领先，市场占有率靠前。2018 年，欢乐家与世界一流的 PET 无菌冷灌装设备生产 商法国西得乐共同研究设计，采用双线法的方式将果肉与椰子汁分开处理，属国内首创。包括无 菌冷灌装条件下的果粒添加技术、橘子罐头自动剥皮技术、黄桃罐头自动劈桃挖核技术、椰子汁 二次均质技术、黄桃果肉抽空技术等在内的核心技术在提高工效和产品质量方面均起到了良好的 作用，并不易被竞争对手仿制，制造的产品达到了业内技术领先水平。根据中国罐头工业协会的 行业调查结果，2021 年欢乐家品牌水果罐头国内市场销售量、销售额均位居行业前三名。
(资料图)
疫情下罐头热潮贡献增量，餐饮场景恢复促进饮料动销。营收端，欢乐家营业收入自 2020 年以 来持续增长。2021 年，公司实现营收 14.73 亿元，同比增长 18.1%，收入增长主要源于 2021 年 疫情的影响相较 2020 年降低，椰子汁业务迎来反弹。2022 年，公司实现营收 15.96 亿元，同比 增长 8.4%，收入增长主要源于疫情影响下，消费者对于黄桃罐头等水果罐头需求提升。2023Q1， 公司营收同比增长 43.8%，主要因消费者对黄桃等水果罐头需求较高，罐头产品收入同比增长 86.4%；春节餐饮场景恢复下，1.25L PET 瓶装椰子汁等饮料产品受益，销量回升，23Q1 饮料同 比增长 16.2%。 利润端，2021 年，公司归母净利润为 1.84 亿元，同比增长 2.8%；2022 年，公司归母净利润为 2.03 亿元，同比增长 10.7%；2023Q1，归母净利润为 0.85 亿元，同比增长 66.0%。
分产品占比来看，2017-2021 年，公司饮料业务收入占比从 54.7%提升至 63.8%，因 2022 年水 果罐头热潮，饮料业务占比回落至 58.6%。2017-2022 年，罐头产品收入占比从 44.5%下降至 40.6%。综合来看，椰子汁等饮料产品为增长型品种，罐头产品为稳健型品种。 22 年原料价格上涨，双业务毛利率下滑。从盈利能力来看，2017-2022 年，罐头毛利率均值为 26%，饮料毛利率均值为41%，伴随原材料价格波动、提价等因素上下波动。2022年，水果原料 涨价幅度较大，草莓、杏、杨梅、樱桃、桔子、荔枝、黄桃采购单价同比变动超 30%；另一方面， 受国际形势影响，2022 年大宗商品价格一路走高，石油天然气、铝铁锡镊等价格居高，导致塑料 类、马口铁等原材料价格上涨。综合，2022 年，罐头产品毛利率同比下滑 2.45pct 至 22.30%， 饮料产品毛利率下滑 1.26pct 至 40.72%。
二、植物蛋白饮料持续扩容，椰类受益于现制茶饮场景2.1植物蛋白饮料持续扩容，高线城市渗透空间大
消费者健康意识提升，推动植物蛋白饮料扩容。随着健康意识的提升，越来越多的消费者开始关 注蛋白质摄入和素食饮食方式。植物蛋白饮料以其天然、含糖量低、富含营养等特点，满足了部 分消费者对健康饮品的需求。消费者对健康的追求推动了植物蛋白饮料市场的扩容。2022 年，植 物蛋白饮料市场规模为 1351 亿元，同比增长 9.5%，19-22 年 CAGR 为 4.4%，增速稳健。行业集中度低，份额有望向头部集中。2021 年，养元饮品、承德露露、达利食品、维维食品、欢 乐家市场份额分别为 5.44%、2.04%、1.82%、1.38%、0.64%，合计占全国植物蛋白饮料市场份 额 11.32%。 尽管竞争激烈，头部品牌在植物蛋白饮料市场中受益于品牌背书、完善的供应链和渠道布局、技 术和品控等优势。消费升级趋势下，预计植物蛋白饮料市场份额将持续向头部品牌集中。
消费者画像：乳糖不耐受人群、一二线城市消费升级群体、女性 我国乳糖不耐受人群占比达到 22%，疑似乳糖不耐受人群占比达到 25%，这部分人群对于植物蛋 白饮料有较强的需求，进一步推动市场增长。目前，我国植物蛋白饮料消费者多集中于一、二、三线城市，主要因一二线城市消费者购买力较 强、新产品接受度较高、对于乳糖不耐等问题的了解度相对更深；植物蛋白饮料在高线城市仍有 较大的渗透空间。从性别来看，女性为植物蛋白饮料消费的主力军。
2.2椰子汁增长稳健，现制茶饮推升椰基火热度
中国椰汁市场在过去几年增速稳健，中国椰汁市场规模从 2015 年的 142.2 亿元增长到 2022 年的 186.1 亿元，且在疫情期间仍保持正向增长。预计未来几年，市场将继续保持较稳定的增速。椰子汁行业进入门槛较低，产品同质化现象较为严重。椰树集团占据行业第一梯队，特种兵、欢 乐家等椰子汁品牌也纷纷崛起，国内椰子汁品牌超过 900 个，行业格局较为分散。椰子汁饮品本 身口味、技术差异化较小，椰子水等新兴细分品类的拓展、向现制茶饮赛道进军有望为椰类品牌 打造新的收入曲线。
椰子水相较传统椰子汁成分更天然、营养价值更丰富，主要面向追求天然健康饮品的消费群体。 目前国内椰子水市场以 Vita Coco、IF 等进口品牌为主，国产品牌也逐渐开始涉猎该产品。例如， 2019 年娃哈哈推出首款椰子水品牌“little coco”，2020 年统一推出椰子水品牌“优椰”，欢乐 家近年来也推出椰子水品牌“椰鲨”。总体来看，因椰子水单价较高、使用场景模糊，在国内消 费者中接受度仍较低。根据新思界产业研究中心发布的《2022-2026 年中国椰子水行业市场深度 调研及发展前景预测报告》显示，2020 年，我国椰子水市场规模仅 6.3 亿元。尽管如此，椰子水 是一款适合承接消费升级的产品，有望伴随居民购买力提升、健康意识进一步提升，逐渐展现增 长潜力。
现制茶饮拓宽消费场景，大幅提升椰基赛道火热度。2021 年 4 月，瑞幸咖啡推出生椰拿铁，带火 椰子基底现制饮品。此后，茶饮领域的喜茶、奈雪的茶、茶百道、Coco 等品牌也纷纷推出椰子饮品，椰子饮品保持较高的火热度，菲诺等厚椰乳头部供应商业绩也快速增长。截至 2022年，菲诺 生产的厚椰乳销售额已达 10 亿元，并已制作出 6 亿杯生椰拿铁，进入线下 15 余万家咖啡、茶饮 门店。欢乐家等椰汁品牌也纷纷涉足 To B 业务，有望打造新的收入曲线。
2.3罐头动销短期提升，人均消费量增长空间大
近年来，人均国民收入不断提高，消费升级趋势下，消费者对预制罐头类食品的消费倾向性逐渐 下滑。根据工信部消费品工业司相关数据，2018 年-2020 年我国规模以上罐头制造企业营业收入 逐年下滑，2021 年呈现小幅增长，但利润总额仍维持下滑态势。2017 年以来，我国罐头规模以 上产量也逐年下滑，2021 年产量为 832 万吨（yoy-3.7%），2022H1 产量为 333 万吨（yoy8.7%）。
因为国内对于罐头存在高防腐剂、缺乏营养价值等误解，我国人均罐头消费量远低于美国、西欧、 日本等国家或地区。伴随消费者对于罐头的了解度进一步提升，预计我国罐头消费量存在较大的 提升空间。2022 年以来，黄桃等水果罐头在我国消费量快速提升，主要因疫情影响下，我国多地区大量民众 购买和储备黄桃等水果罐头用于补充营养元素、提升免疫力，以至于市面上一度出现断货现象， 进一步助长了黄桃等水果罐头的热潮。
三、罐头椰汁增长动力足，渠道市场拓展势头向上3.1黄桃罐头销量高增，有望受益奶茶店原料降级
疫情影响下，居民提升对营养的关注度，黄桃等水果罐头销量高增。
欢乐家当前已形成水果罐头和椰子汁为双驱动的发展战略，水果罐头为稳健型品种，为公司基本 盘产品；椰子汁为增长型品种，持续贡献增量。 公司罐头产品中以水果罐头为主，22年水果罐头收入为 6.03亿元（yoy+22.7%），占罐头收入比 重为 93%。23Q1，水果罐头收入为 2.49 亿元，同比增长 95.7%，主要因疫情下，居民提升对营 养的关注度，黄桃等水果罐头销量高增。
黄桃罐头受到热捧，橘子罐头稳中向好。水果罐头中，橘子、黄桃罐头为主要产品，兼具多水果 品类。21 年橘子、黄桃罐头合计占水果罐头收入比重达 63%。新冠疫情影响下，居民提升对营养 的关注度，黄桃罐头受到欢迎，黄桃罐头在 22 年实现收入 1.98 亿元（yoy+33.1%）、23Q1 实现 收入 1.30 亿元（yoy+219.7%）。橘子罐头增速稳健，其他罐头势头向好。橘子罐头保持稳增长 趋势，21、22、23Q1 收入同比增速分别为 17.3%、16.1%、33.0%。橘子、黄桃以外，其他品种水果罐头包括山楂、杨梅、草莓、荔枝、菠萝等，销售季节与水果产 季密切相关；其他水果罐头在 19、20 年收入同比下滑，21、22 年收入分别同比增长 5.2%、 20.3%。此外，22年公司对黄桃、橘子等部分水果罐头进行提价，引领罐头业务22年量价齐升。
现制茶饮面临经营压力，水果罐头需求有望提升。奶茶店有动力降级原料，欢乐家有望从中受益。新鲜水果对于现制茶饮店是一项高昂的成本。以 蜜雪冰城为例，21 年生产性原材料中，水果采购成本占比达到 6.4%；考虑到蜜雪冰城仅橙子、 柠檬采用新鲜水果，其他均采用果酱，预计现制茶饮店的新鲜水果采购成本占比远高于蜜雪冰城 的数值。在整体消费降级的背景下，奶茶店等现制茶饮店也面临一定的经营压力，预计奶茶店有 动力以罐头水果替代新鲜水果。欢乐家作为水果罐头行业龙头，将受益于该趋势，同时有助于公 司进一步扩张 To B 业务。
3.2厚椰乳发力B端，椰子水凸显性价比
椰子汁业务快速成长，积极推出新品，公司椰子汁业务在 2022、2023Q1 分别实现收入 8.04 亿元（yoy+1.7% ）、2.12 亿元 （yoy+18.4%），23Q1 增长较快预计受益于春节聚餐、送礼场景修复。椰子汁占饮料业务收入 比重从 2017 年 79.9%提升至 2022 年 85.1%，为饮料板块核心品类。公司于 2014 年进入植物蛋白饮料市场，其中椰子汁上市后迅速成为公司的支柱产品。17-22 年， 椰子汁销量、吨价 CAGR 分别为 7.4%、1.5%，销量增长驱动收入增长。 分产品来看，椰子汁中，1.25L PET 瓶装椰子汁产品为主力产品，22 年占椰子汁收入达 54%； 245ml 蓝彩铁罐装椰子汁占比为 22%。公司持续推出多元化椰子汁类新品，包括椰子水、厚椰乳 等，有望打造新增长曲线。
开发厚椰乳产品，发力 B 端业务，公司新成立深圳新零售事业部，建设新零售事业部为2023年重点工作方向。该部门主打原先未涉 及的渠道，例如供给咖啡茶饮及烘焙使用的植物蛋白，或蛋糕上的半成品水果罐头等。 2022 年，公司推出厚椰乳产品，可能将延伸拓展至下游咖啡茶饮等 To B 客户。当前，厚椰乳面 向 C 端消费者，To B 业务还处于早期阶段。公司当前已组建相关团队及构建相关业务架构，同时 与第三方机构共同进行以调配类为主的产品研发，部分产品进入测试和调整磨合阶段。 相较其他品牌，公司做 To B 业务的优势在于：1）品牌背书，质量保障；2）供应链体系完善；3） 产品应用端研发能力强。以瑞幸为例，瑞幸的生椰拿铁上市 2 周年销量突破 3 亿杯，椰云拿铁、 生酪拿铁等产品推出首周销量达到近 500 万杯及以上；若欢乐家与头部品牌达成合作，可能带来 的销售增量较为可观。
椰子水体现高性价比，与消费降级趋势匹配，椰子水端，欢乐家即饮产品重心下移至一款纯椰子水，该产品与市面上主流品牌 IF、Vita Coco 等 对比来看，椰鲨单品容量更大、单价显著更低；产品质量来看，椰鲨的椰子来自东南亚优选椰种， 原料干净配方简单，显现较高的性价比。同时，公司推出以椰子水为配料的电解质饮料等系列产 品，进一步丰富产品矩阵。疫情影响下，部分居民消费转向基础型消费，同时消费的规模和增速也受到影响，消费者对消费 支出更加审慎，更注重性价比。根据中国消费者协会，2023 年度调查群体中认为自己属于“消费 升级”的比例明显降低，“消费降级”占比从 5%提升至 20%。此外，连锁折扣店的快速拓张也 体现性价比产品更受欢迎。在这种偏向消费降级的趋势下，高性价比产品拥有偏向刚需的属性， 椰鲨有望受到消费群体欢迎。
3.3罐头椰汁渠道市场协同，加强即饮流通渠道拓展
产能处于紧平衡状态，湛江工厂有望缓解旺季产能压力，公司目前主要通过湖北枝江、山东临沂、湖北汉川三大工厂进行产品生产；公司生产基地基本围 绕主要水果采购产地布局，有助于降低运输成本，保障产品质量（水果新鲜度）、水果供应稳定。 湖北枝江生产橘子罐头等产品为主，山东临沂工厂生产黄桃罐头等及部分饮料产品，武汉欢乐家 生产饮料为主及部分橘子罐头。产销来看，2022 年公司饮料业务实际产能 17.43 万吨，销量 17.25 万吨，产销率 99%；罐头业务 实际产能 6.74 万吨，销量 7.13 万吨，产销率 106%。饮料、罐头业务季节性明显，主要动销集中 在春节、中秋，淡季产能存在一定闲置，因此对于产能管理要求较高。总体来看，公司产销紧平 衡，在广东湛江新建产能项目有望缓解旺季产能不足的问题。
公司新建的湛江工厂计划年产 13.65 万吨饮料、罐头，其中饮料包含 7 万吨椰子汁产能、3 万吨 其他饮料产能，罐头产品包括 2 万吨热带水果产能和 1.65 万吨其他罐头产能。3.65 万吨罐头产能 项目已竣工，22 年 6 月中旬开始进行试生产工作，22H2 生产了荔枝、菠萝等小品类的南方水果 罐头。湛江工厂的建设有望大幅增加椰子汁等饮料、水果罐头等罐头的产能供给，为市场开拓提 供支撑。此外，23 年 6 月公司公告将在越南槟椥省新建椰子加工项目，项目总投资额 1835.61 万美元，建 设期 7 个月，项目建成后将生产椰子类相关产品，包括椰子水、生榨椰肉汁以及椰蓉等。该产能 项目有助于公司完善产业链上游布局，保障原料供应。
长江以北为优势地区，渠道结构扁平，罐头椰汁市场渠道协同 2022 年，公司在华中、西南、华东、华北地区收入分别为 5.9、2.8、2.0、1.9 亿元，优势地区主 要在长江以北地域，一方面受益于北方水果罐头接受度较高，另一方面与椰树集团形成差异化市 场格局（椰树在华南地区较强势）。公司椰子汁产品也顺应水果罐头渠道进行铺货，椰子汁业务 得以快速成长；椰子汁、水果罐头的主要市场基本一致。分地区来看，近年来公司在西南、西北、东北、华中取得较高收入增速，17-22 年收入 CAGR 分 别为 12.7%、8.7%、8.6%、7.4%，预计受益于椰子汁业务成长以及疫情期间水果罐头销量高增， 西北、东北销售规模较小的地区展现较高增速；华南、华东 17-22 年收入 CAGR 分别为-12.1%、 -4.8%，预计主要因与椰树及其他竞品形成竞争。
持续精耕下沉市场，增加一二线城市品牌露出。公司采用下沉式市场模式，部分销售区域细分至 县域市场甚至建制镇，有助于公司精耕市场，增强市场反应能力。此外，公司计划将通过开拓多 元化渠道触达更多一二线城市的消费者，有望增加品牌露出，贡献业绩增量的同时提升品牌力。渠道结构扁平，重视规模经销商。经销商数量来看，2022 年华中、西南、华东、华北分别拥有 472、422、328、234 家经销商，经销商数量较多，渠道较为扁平，有助于加强公司对于市场的 掌控。近年来，华中、华东经销商数量呈下降趋势，预计主要因公司加强经销商优胜劣汰，提高 销售效率。公司在多地区单经销商收入整体呈上升趋势，预计主要因公司“把更多的销售资源向 100 万元以上销售规模的重要经销商倾斜”的政策、产品销售额增长等因素。
持续增设网点，有望厚积薄发。公司贯彻增网点、扩渠道的方式，终端网点数量从 2020H1 末近 30 万家增至 2022H1 末约 50 万家；单个网点贡献收入从 2020H1 的 1993 元/家降至 2022H1 的 1394 元/家，我们认为主要因疫情反复影响下，线下人流量减少导致原有网点、新增网点销售情 况低于预期；随着疫情影响趋弱、线下人流量回升，网点建设有望厚积薄发，贡献增量。深挖流通即饮渠道，多元场景贡献增量。消费场景端，目前椰子汁核心产品中，1.25PET 瓶装椰 子汁主要面向餐饮、宴席渠道，245ml 蓝彩铁罐椰子汁主要面向礼品、即饮渠道，公司新推出的 椰子汁、以椰子汁为配料的功能饮料和电解质运动饮料等产品计划将拓宽即饮渠道，同时品牌力 的提升也将带动礼品渠道拓展。根据公司公告，2023 年将重点加大流通和餐饮渠道的开发，进一 步强化产品陈列和冰柜陈列的投放，增加即饮饮料的渠道拓展力度，加速产品动销。
四、包材原料价格回落，预计全年盈利向好4.1包材价格下滑叠加提价，有望推动盈利好转
成本端，取 18-20 年均值，欢乐家原材料、包装材料占整体采购成本约 45%、41%。罐头的包装 材料中，罐头盖、瓶的原料主要以马口铁为主，18-20 年罐头盖、瓶采购成本平均占包材成本的 77%；罐头纸箱原料主要以瓦楞纸为主，18-20 年采购成本平均占包材成本的 19%。单看罐头业务，水果采购价格随行就市，较难预判；根据国家统计局发布的水果生产价格指数， 23Q1 水果价格环比 22Q4 上升 3%，整体波动不大。白糖价格目前处于较高位，但预计公司提前 锁价，成本可控。包材端，钢材价格自 21 年以来震荡下行，23 年 6 月 9 日价格距离 22 年年末下滑 4%，距离 22 年 4 月高点下滑 24%；瓦楞纸价格（参考玖龙纸业瓦楞纸出厂价）22 年以来持续下滑，在 23 年 6 月 12 日价格距离 22 年末下滑 13%，距离 22 年年初高点下滑 26%。综合，罐头业务的包材成本 压力减轻。
2022年，欢乐家对水果罐头产品进行多次提价，黄桃、橘子等水果罐头的出厂价提升约10%，进 一步提升罐头盈利；受益水果罐头销量高增，当前提价的价格传导比较良性。2022 年，罐头贡献的毛利占公司总毛利的 27%，罐头毛利率为 22.3%（yoy-2.5pct）。结合原料 成本下降、产品提价因素，预计 2023 年罐头毛利率有望回升。椰子汁包材成本压力缓解，盈利有望改善，椰子水生产成本端，原材料以生榨椰肉汁为主。根据越南椰子行业协会，越南的椰子、椰浆价格 在 21 年底至 22 年 8 月大幅下滑，主要因疫情影响出口；随着疫情影响趋弱，椰子、椰浆价格有 所回升，但整体仍处于低位，预计公司采购成本压力不大。
包材以 PET 和 PE 瓶、瓶盖为主，华东地区 PET 在 23 年 6 月 11 日的价格较 23 年 4 月高点回落 约 12%，聚乙烯（PE）价格自 21 年 10 月以来整体呈下滑趋势。此外，蓝彩铁罐椰子汁（22 年 占椰子汁收入比重 21.9%）包装主要采用马口铁为原材料，马口铁价格回落进一步提振椰子汁盈 利。 综合，椰子汁包材业务成本压力也在缓解。22 年，椰子汁毛利率为 42.2%，同比下滑 0.97pct， 预计 23 年椰子汁业务毛利率有望改善。
4.2线上下结合宣传推广，预计费用率保持稳定
公司通过线上线下相结合的方式进行品牌宣传推广，线下包括城市楼宇、电子屏幕、公交车体、 与运动俱乐部合作开展线下活动、冠名球类赛事等，线上主要利用抖音、快手等新媒体平台进行 宣传推广。22 年，欢乐家宣传费用中，人工成本占 62.25%，业务宣传费占 15.39%；业务宣传 费中，广宣品费占 41.37%，代言费占 28.13%，广告费（线上）占 16.01%，广告费（线下）占 9.41%。总体来看，公司线上广告投入较多，例如公司请小杨哥进行直播带货，进一步提升品牌 知名度、推动产品动销；部分新品如椰子水、厚椰乳等首先通过电商平台进行销售，以更快的速 度触达年轻消费群体。 2023 年，公司将继续增网点、拓渠道，加大即饮饮料的渠道拓展力度，扩宽产品的消费场景， 预计销售费用投入金额将相应增加，但预计整体费用率保持稳定。
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